High-Yield-Bonds - Umdenken in Europa
Traditionell sind High-Yield-Anleihen (Hochzinsanleihen) in Europa und den USA höchst unterschiedlich ausgestaltet worden. Grundsätzlich versteht man unter dem Begriff High-Yields, Anleihen, die vorwiegend von Unternehmen emittiert werden, die nicht über die bei konventionellen Zwischenfinanzierungen geforderten Kreditratings/Investment Grades verfügen und daher deutlich erhöhte Zinssätze anbieten. Während Hochzinsanleihen in Europa gegenüber anderen Finanzierungsinstrumenten meist Elemente der strukturellen Nachrangigkeit, d.h. weitgehende Emission der Anleihe auf der Ebene der Muttergesellschaft ohne Ansprüche gegen die operative Einheit, enthielten und wenig besichert waren, ist es in den USA schon seit langem gängige Praxis, dass Hochzinsanleihen auf Grund von zwar flexiblen, aber sehr präzise ausgestalteten Vereinbarungen aufgelegt und entsprechend vertraglich abgesichert werden. Aber schon seit mehreren Jahren kündigen sich jedoch bemerkenswerte Veränderungen auf dem europäischen High-Yield-Markt an. Sie finden ihren Niederschlag in der Struktur von größeren Transaktionen, wie z.B. Brake Bros. oder Eircom.
Die Entwicklung des europäischen High-Yield-Markts war im Wesentlichen dadurch bestimmt, dass „Intermediate Capital", d.h. derjenige Teil der Kapitalstruktur eines Unternehmens zwischen bestehender Bankenfinanzierung (Senior Bank Debt) und Eigenkapital, hauptsächlich von einer vergleichsweise kleinen Gruppe von institutionellen Investoren, meist großen Investmentbanken mit entsprechender Spezialisierung bereitgestellt wurde. Dementsprechend hatte sich ein in hohem Maße standardisiertes Paket von Rechten und Pflichten zur Absicherung dieser Zwischenfinanzierungen etabliert. Darüber hinaus bestanden die traditionellen Kreditgeber („Senior Banks") regelmäßig darauf, ihren Bankkrediten Vorrang - insbesondere strukturellen Vorrang - vor Hochzinsanleihen einzuräumen, womit die Inhaber von Hochzinsanleihen schlechter gestellt wurden als andere Darlehensgeber. Dahinter stand die Überlegung, dass im Falle einer Insolvenz des Schuldners die Inhaber von Hochzinsanleihen wenig geneigt seien, sich mit anderen Kreditgebern für die Sanierung und Restrukturierung der Gesellschaft einzusetzen, sondern es stattdessen vorzögen, ihre Investition auch mit erheblichen Verlusten schnellstmöglich zu verkaufen.
Schon seit jeher trugen High-Yield-Investoren in den USA bedeutend mehr zur allgemeinen Finanzierung von Unternehmen bei, weil die Finanzierung durch Hochzinsanleihen größtenteils mit geringeren Kosten und größerer vertraglicher Flexibilität für den Emittenten und mehr Liquidität für den Investor verbunden waren. Die größere Akzeptanz der Hochzinsanleihen in den USA ist aber auch darauf zurückzuführen, dass Hochzinsanleihen nicht prinzipiell nachrangig strukturiert wurden, d.h. regelmäßig auch die operative Gesellschaft solche Anleihen emittierte und das Verhältnis der Anleiheforderungen zu den Forderungen der Kreditbanken auf vertraglicher Basis festgelegt wurde, wobei auch auf dieser vertraglichen Ebene in den USA die High-Yield-Investoren weit häufiger den Kreditbanken gleichgestellt wurden.
Anstieg von High-Yield-Investitionen in Europa
Erst Ende der 90er Jahre schien sich in Europa eine Entwicklung anzubahnen, die ein Abrücken von der traditionellen Bereitstellung des „Intermediate Capital" und, ähnlich wie in den USA, eine erhebliche Zunahme von Investitionen in Unternehmensanleihen versprach. Als jedoch wenig später die Zahl der Insolvenzen rapide stieg und die Gesellschaften zunehmend nicht mehr in der Lage waren, ihre Verpflichtungen zu erfüllen, kam es wegen der strukturellen Nachrangigkeit der Anleiheforderungen sowie der rigorosen europäischen Insolvenzvorschriften zu schmerzhaften Verlusten der Investoren - mit der Folge, dass zunächst wieder die gewohnte Zurückhaltung gegenüber solchen Anlageformen einkehrte.
Bemerkenswerterweise führte aber gerade diese Entwicklung dazu, dass seit 2000 wieder ein leicht steigendes Interesse an den risikoreichen High-Yield-Emissionen festzustellen war, denn ihre beiden wichtigsten Anwendungsfälle wurden hoch aktuell: die Finanzierung von Emittenten, die wegen ihres unzureichenden Kreditratings keinen Zugang zum klassischen Anleihemarkt erhielten (Non-Investment Grade Issuers) sowie die Finanzierung von Unternehmenskäufen (Acquisition Finance).
Mehr denn je forderten die High-Yield-Investoren jedoch eine bessere strukturelle Stellung der Anleihe sowie bessere vertragliche Sicherheiten. Um dies zu ermöglichen mussten einige Hürden genommen werden, wie etwa häufig bestehenden Regelungen zwischen Darlehensgebern und Kreditnehmern, die es operativen Gesellschaften untersagten, Anleihen zu emittieren, die dem Rang der aufgenommenen Darlehen entsprochen hätten. Gerade im Hinblick auf den deutschen Markt stand ferner bei einer nachrangigen Strukturierung die Ausgabe von Anleihen durch die Muttergesellschaft unter dem Vorbehalt, dass die geforderten vertraglichen Sicherungsmittel, insbesondere Bürgschaften der operativen Gesellschaften für Forderungen gegen deren Muttergesellschaft, stets das gesetzlich vorgesehene strikte Kapitalerhaltungsprinzip zu beachten hätten. Nach ganz überwiegender Auffassung ließen sich jedoch, jedenfalls im Hinblick auf das Verhältnis zu den übrigen Gläubigern, diese rechtlichen Bedenken durch entsprechende Klauseln der Beschränkung (Limitation Language) weitgehend ausräumen, wonach Leistungen auf die Sicherheiten nur insoweit zu erbringen sind, als dadurch das Stammkapital nicht angetastet wird.
Umbruch durch Brake Bros. und EircomUnter Hinweis darauf und durch energische Verhandlungen mit den Kreditbanken konnten High-Yield-Investoren in den letzten zwei Jahren zunehmend bessere Positionen im Verhältnis zu den traditionellen Darlehensgebern durchsetzen. Der Umbruch in der Praxis erfolgte mit den Fällen Brake Bros. und Eircom sowie zeitgleich bei einigen weiteren ähnlich gelagerten Transaktionen. Ihnen allen gemein war die Grundtendenz der jeweilig ausgehandelten Kompromisse, nämlich ein stufenweises Nachgeben der Senior Banks gegenüber den Forderungen der High-Yield-Investoren.
Bei Brake Bros. sollte die Transaktion ursprünglich durch Senior-Bank-Darlehen an die operative Gesellschaft verbunden mit einem strukturell nachgeordneten Zwischenkredit an deren Muttergesellschaft finanziert werden. Als sich jedoch die High-Yield-Investoren weigerten, unter diesen Bedingungen „einzusteigen" und strukturelle Verbesserungen ihrer Rechte verlangten, kam es zu schwierigen Verhandlungen, die mit Konzessionen der Senior-Banks endeten. Zwar blieb es noch bei Ausgabe der Anleihen durch die Muttergesellschaft, die Anleihe wurde aber durch Pfandrechte und Upstream-Guarantees abgesichert.
In einer weiteren größeren Transaktion, Eircom, wurden 2003 die strukturellen Verbesserungen zugunsten der High-Yield-Investoren noch weiter ausgebaut. Die Anleihen wurden von dem Darlehensnehmer des Senior-Bank-Kredits, der zentralen operativen Gesellschaft innerhalb des Konzerns, aufgelegt und von dieser garantiert. Damit erlaubten die früheren Investoren die Emission von Hochzinsanleihen auch durch die operative Gesellschaft und räumten dem die Anleihenehmer strukturelle Parität mit dem Darlehen der Senior-Banks ein.
AusblickSofern europäische Darlehensgeber es wie in den Fällen Brake Bros., Eircom u.a. weiterhin und in eher noch zunehmendem Maße hinnehmen, dass die Rechte von Anlegern in Hochzinsanleihen gestärkt werden, dürfte es zu einem erheblichen Anstieg von High-Yield-Investitionen in Europa kommen. Selbstverständlich wird das traditionelle Kapital in Europa bei der Unternehmensfinanzierung weiterhin eine herausragende Rolle spielen, wobei sich aber die Strukturen von Hochzinsanleihen und Darlehen weiter annähern dürften. Rechtlich verbessert sich damit die Position des High-Yield-Investors erheblich, allerdings sollte das mit diesen Anleihen stets verbleibende erhöhte Risiko nicht übersehen werden.
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