Der Emissionskurs

Mit welchem Einstandskurs soll man nun an die Börse gehen? Bei dieser Frage wird es kompliziert. Die Altgesellschafter und das Unternehmen haben an einem hohen Emissionskurs Interesse. Ist er jedoch zu hoch, so werden die Aktien womöglich nicht verkauft und der Börsengang kann scheitern. Aus der Emission müssen die mit einem hohen Ausgabekurs geweckten Erwartungen an das Wachstum der AG erfüllt werden um Kurseinbrüche zu vermeiden. Emittierende Banken, die Aktien übernehmen, haben einerseits ein Interesse an einem eher niedrigeren Kurs, um die Aktien nicht selbst halten zu müssen; andererseits stärken Plazierungen bei hohen Kursen ihren Ruf als erfolgreiches Emissionshaus. Hier den richtigen Kurs zu finden, ist eine Kunst. Gefragt sind Erfahrung und Fingerspitzengefühl.

Ausgangspunkt ist immer eine Unternehmensbewertung, die sich an künftigen Gewinnen der AG orientieren muß. Diese sollte nach den üblichen Methoden erfolgen: In Deutschland "klassisch" die sogenannte Ertragswertmethode, international üblich und auch hierzulande im Vordringen die sogenannte Discounted-Cash-Flow Methode. Im Wege einer möglichst gut belegbaren Prognose muß der zu erwartende zukünftige Unternehmensgewinn ermittelt werden, aus dem der Unternehmenswert abgeleitet wird. Zur Ermittlung des Emissionskurses ist der Wert dann auf die einzelnen Aktien umzulegen, um letztlich zum börsenüblichen Vergleichswert, dem angestrebten Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) pro Aktie zu bekommen. Das KGV zeigt den Börsenkurs der Aktie als das Vielfache des pro Aktie erwarteten Gewinns. Wird z. B. pro Aktie ein Gewinn von 10 Euro erwartet und der tatsächliche - oder angestrebte Börsenkurs ist 150 Euro, so ist das KGV 15.

Zur Ermittlung des KGV für den Emissionskurs ist zunächst ein Blick auf das bei börsennotierten Unternehmen insgesamt übliche KGV und im zweiten Schritt auf diese Bezugsgrößen bei vergleichbaren börsennotierten Unternehmen der Branche zu richten. Danach beginnt das Herausarbeiten der Unterschiede des Neuemitenten zu ähnlichen bereits notierten AGs, mit dem Ziel hier ein von Börsenanalysten, Wirtschaftspresse und Börsenpublikum gut annehmbaren Emissionskurs zu ermitteln. Eine erste grobe Richtschnur zur Ermittlung des Emissionskurses würden folgende Daten geben: Das KGV der 30 im Dax notierten AGs liegt tendenziell zwischen 10 und 20. Der daraus abzuleitende Unternehmenswert ist folglich das 10 bis 20-fache des zu erwartenden Jahresgewinns der AGs.

Das KGV bei sämtlichen in Deutschland börsennotierten Unternehmen tendiert im Schnitt eher zu 20. Bei einer ersten Grobschätzung kann der Emissionskurs folglich zunächst mit dem 10 bis 20-fachen des pro Aktie erwarteten Gewinns der AG angesetzt werden. Natürlich gibt es hier Ausreißer nach oben und nach unten und bei der Erstemission sollte ein eher etwas niedrigerer Kurs angesetzt werden, um das Vorhaben nicht in aller Öffentlichkeit zu gefährden. Grundsätzlich läßt sich jedoch sagen, daß bei diesen in Aktienkursen vom Markt "festgesetzten" Unternehmenswerten für die in Aktien verbrieften Unternehmensanteile deutlich mehr bezahlt wird, als bei Unternehmensverkäufen außerhalb der Börse. Bei geeigneten Unternehmen können sich Opfer und Mühen der Börseneinführung also durchaus lohnen.

Vor allem bei größeren Emissionen wird der Kurs in einem sogenannten "bookbuilding-Verfahren" ermittelt. Die AG präsentiert sich potenziellen Großinvestoren und nimmt Gebote für Aktien entgegen, aus denen dann der Emissionskurs ermittelt wird. Ein aufwendiges Verfahren, mit dem sich aber Plazierungsrisiken verringern lassen.